poniedziałek, 31 marca 2014

INC (INVESTcon Group) i o spółkach inwestycyjnych

 Jeden z czytelników tego blogu zaproponował do analizy spółkę INC (dawniej INVESTcon GROUP). No to coś napiszę :)
Oto jego opinia o spółce:
"INC to Autoryzowany Doradcą rynku NewConnect oraz na rynku obligacji Catalyst. Prowadzi również działalność inwestycyjną. Jest udziałowcem wielu spółek notowanych na NewConnect a także Inkubatora Naukowo Technologicznego. 
Spółka w 2013 roku osiągnęła przychody na poziomie 10,9 mln wzrost o 112% r/r. Zysk Netto 2013 na poziomie 8,9 mln vs 2,6 mln straty w 2012. Zysk z aktualizacji za 2013 r. wyniósł 5,251 mln, zysk z wprowadzania spółek do obrotu giełdowego 1,121 mln, zysk ze sprzedaży usług doradczych wyniósł 1,113mln, wynik na sprzedaży papierów wartościowych 1,144mln, PLN,a odsetki i dywidendy 255tys. INC w 2013 wprowadził na NewConnect 3 spółki. Trzeba zaznaczyć,że w samym I kwartale 2014 odbyły się już 3 debiuty przy udziale INC. Zobowiązania 2013 2,38 mln vs 0,81 mln 1.454 tys. PLN to kwota wynikająca ze sposobu ewidencji"

A teraz moje przemyślenia:
O spółkach inwestycyjnych
Zanim napiszę coś o INC, najpierw ogólnie o spółkach inwestycyjnych, których jest sporo na giełdzie. Nie lubię analizować tego typu działalności. Jest na rynku mnóstwo spółek, z których można  sporo wybrać, a akurat ta branża (choć mi bliska), nie jest dla mnie atrakcyjna. A jest trudna do analizy. Sam wolę wybierać spółki, w które inwestuję.
Spółki inwestycyjne, to takie, dla których główna część biznesu to inwestowanie posiadanych środków w spółki zarówno publiczne, jak i niepubliczne, które mają potencjał wzrostu. Jest to coś, co robi każdy inwestor na giełdzie, ale tu liczymy na to, że zarządzający mają większą wiedzę i możliwości niż my indywidualnie. Tak więc są one czymś w rodzaju "para-funduszy inwestycyjnych", w których udział nabywa się poprzez kupno akcji, a ich wartość zmienia się poprzez wzrost posiadanych aktywów. Zamiast WAN (wartość aktywów netto) jest wartość księgowa, a zamiast opłaty za zarządzanie są koszty działalności. Ryzyko jest też znacznie wyższe - brak tu szczegółowych zasad zarządzania ryzykiem, często słaba jest dywersyfikacja aktywów, a cena nabycia/zbycia udziału (czyli kupno/sprzedaż akcji) obarczona jest większą liczbą czynników niż tylko wartość posiadanych aktywów. 
Dlatego wg mnie normalne jest, że kurs takich spółek na giełdzie jest poniżej wartości księgowej. I C/WK<1 nie świadczy o tym, że jest to cena atrakcyjna.
Praktyka pokazała, że należy z dużą ostrożnością podchodzić do wyceny posiadanych aktywów i wykazywanych zysków. Łatwo jest podnieść wartość posiadanych akcji - dla niepublicznych wystarczy założyć dużą dynamikę wzrostu i DCF pokaże super wycenę, a dla publicznych, często niepłynnych akcji wystarczy podbić kurs na koniec kwartału. I widać na Newconnect takie nadmuchane baloniki oderwane od wyceny prowadzonego biznesu. Jest to spora pokusa zarządzających spółkami inwestycyjnymi, którzy lubią wykazywać się zyskami. A w czasie hossy jest o to łatwo. Dlatego też C/Z również nie jest właściwym wyznacznikiem dla spółek inwestycyjnych. C/Z<10 w czasie hossy jest czymś naturalnym.

A więc na co patrzeć?
Trzeba analizować posiadany portfel aktywów i ocenić, jakie ma perspektywy wzrostu, a to jest pracochłonne i często obarczone dużą niepewnością, szczególnie przy spółkach niepublicznych. I sprawdzić, jak do tej pory udawały się exity z inwestycji. Bardzo łatwo jest coś kupić, ale trudno wyjść z dużym zyskiem. I często w takich spółkach inwestycje krótkoterminowe zamieniają się w długoterminowe, bo wyjście oznaczałoby zaksięgowanie straty.

A teraz o INC
Już pierwsze zdania w raporcie ostrzegają przed skupianiem się na wyniku INC: "Decydujący wpływ na wyniki Grupy miała wycena akcji spółek portfelowych notowanych w obrocie zorganizowanym na rynku NewConnect i rynku regulowanym. Spółka wskazuje jednak, że istotny udział w portfelu według stanu na 31.12.2013 r. miały akcje spółki United S.A., których kurs do dnia przekazania niniejszego raportu obniżył się w sposób znaczący, co może mieć negatywny wpływ na analogiczny wynik za I kwartał 2014 r.". No i mamy wyjaśnienie wysokiego zysku netto i zapowiedź prawdopodobnej straty w I kwartale 2014 r. Dla mnie angażowanie się w spółki takie jak United od razu zapala czerwoną lampkę ostrzegawczą. O United wspominałem przy okazji tekstu o Electusie i IDM (link).
Analizując działalność INC w poszczególnych segmentach (strona 25 raportu) widać, że dominująca  jest działalność inwestycyjna (90% przychodów i zysków), natomiast działalność doradcza to zaledwie 10% i zmniejszyła się o 34% r/r. A więc to spółka inwestycyjna, która dodatkowo prowadzi działalność doradczą (m.in. wprowadzanie spółek na giełdę).
Warto zwrócić uwagę na to, że aż 4,25 mln zł to zysk z zamiany akcji Invest Consulting na akcje Remedis, czyli tzw. "papierowe" jednorazowe zyski, a INC z tytułu sprzedaży nie otrzymał gotówki.

Portfel INC
28 mln zł to akcje notowane na giełdzie (pawie wszystkie na NewConnect), a 1,5 mln zł to kontrakty na WIG (ciekawostka). "Spółka inwestuje w kontrakty terminowe na WIG20 traktując to jako alternatywę do inwestowania w spółki z WIG20".  To zdanie z raportu sugeruje, że nie są to transakcje zabezpieczające. Warto byłoby wiedzieć, czy jest to spekulacja czy inwestycja długoterminowa. Wydaje się, że to pierwsze, bo długoterminowa inwestycja w WIG20 nie pasuje do strategii INC i jej portfela akcji. A to oznacza jeszcze większe ryzyko działalności inwestycyjnej.
W portfelu akcji jest kilkadziesiąt spółek z Newconnect i 3, które przeszły na parkiet główny (strona 76-77 raportu, plus za dywersyfikację), choć niestety nie ma wartości bilansowej poszczególnych pozycji i tym samym nie można ocenić, które z nich mają największy wpływ na zmianę wartości portfela. A szkoda.
Spółka sama ostrzega, że istotną ujemną wartość w I kwartale będzie miał spadek kursu United z 2,49 zł (31.12) na ok. 0,20 (31.03).

Podsumowanie
Zysk grupy INC w 2013 r. był wysoki (8,0 mln zł), ale duży wpływ na niego miały jednorazowe zdarzenia i trudno oczekiwać podobnego w bieżącym roku. 
Portfel składa się przede wszystkim z akcji kilkudziesięciu spółek notowanych na NewConnect i kontraktów terminowych na WIG20. Oznacza to, że jest obarczony dużym ryzykiem i zmiennością (dotyczy to zarówno małych przedsiębiorstw notowanych na NC, jak i kontraktów). A jego wartość zależy w dużym stopniu od koniunktury giełdowej (szczególnie wśród spółek z NC).
Grupa ma nową nazwę, ale strategia pozostaje ta sama  - inwestycje kapitałowe i doradztwo na rynku kapitałowym.
Kapitał własny INC przekracza 35 mln zł, grupa nie ma długu. Program motywacyjny obowiązujący w latach 2010-2015 będzie zachęcał menadżerów do zwiększania wartości posiadanego portfela akcji (pierwszy próg - 40 mln zł). Ale dopiero wyjścia z inwestycji są testem skuteczności działania. A o tych niewiele informacji.
Inwestycje w spółki typu United i sam portfel posiadanych akcji mnie osobiście nie zachęca do posiadania akcji INC.

Ale podkreślam zawsze: To są tylko moje subiektywne opinie i nie są to rekomendacje, a każdy sam bierze odpowiedzialność za swoje decyzje inwestycyjne.

piątek, 28 marca 2014

MODE


MODE to mała spółka z rynku NewConnect. Produkuje urządzenia do automatycznego fotografowania produktów i robienia animacji 360°. (mode360).
Obecnie trwa oferta obligacji firmy Zortrax, która produkuje drukarki drukujące w 3D. Urządzenia MODE działają w odwrotną stronę - obiekty z rzeczywistości (czyli w 3D) "przenoszą do komputera" i robią z tego animację 360°. Można je m.in. wykorzystywać do prezentacji sprzedawanych produktów w sklepach internetowych.

Podstawowym urządzeniem firmy jest Photo Composer - zautomatyzowane mini studio fotograficzne do fotografii obrotowej i zdjęć produktowych. 
 
Większym urządzeniem jest Jumbo, które pozwala na  fotografowanie dużych obiektów (podstawa ma 90 cm)
 
Jak to się sprzedaje?
Podstawowym rynkiem zbytu są agencje reklamowe, fotografowie, sklepy internetowe, muzea, branża jubilerska.
Przychody w 2013 r. wyniosły 2,85 mln zł tj. o 82% więcej r/r. (raport)
Natomiast zysk netto przekroczył 400 tys. zł i był 10-krotnie wyższy niż w roku poprzednim.
Prezes M.Bator zapowiada, że w tym roku przychody z 2013 r. zostaną przekroczone. Spółka prezentuje swoje wyroby na wielu targach (Tajlandia, Chiny, USA, Izrael), co powinno przekładać się na nowe kontrakty. Kapitały własne to zaledwie 950 tys. zł, ale spółka finansuje swoją działalność z własnych środków, a tych jest sporo w aktywach (600 tys. zł) i generuje dodatnie przepływy operacyjne.

C/Z = 9,0 (przy cenie 0,62 zł).

Podsumowanie
Mała spółka z unikalnym niszowym produktem. Wyniki za 2013 r. pokazują, że powoli osiąga sukces - mocno rośnie sprzedaż i co ważne zysk. Produkty nie są na tyle tanie (cena), żeby trafiły do użytkowników indywidualnych i upiększały aukcje internetowe, ale rosnący handel internetowy może być obszarem dynamicznego rozwoju. Wycena wydaje się niska, ale jak w przypadku wielu spółek na NewConnect największym problemem jest płynność akcji. Obroty niewielkie i duża rozpiętość pomiędzy ofertami kupna i sprzedaży.

środa, 26 marca 2014

Electus znów w grze (IDM, United, Devoran)

Electus to nie jest spółka giełdowa, ale miała swoje 5 minut w historii DM IDM SA. O dziwo ostatnio znowu pojawiła się w komunikatach giełdowych w sposób bardzo zastanawiający.

Historia
"Turysta do bacy:
- Ile kosztuje ten pies?
- 100 milionów
- Przecież go nikt nie kupi! - mówi zdumiony turysta, ale po pewnym czasie znów odwiedza bacę.
- Sprzedaliście psa?
- Tak. Za 2 koty po 50 milionów."

Electus był swego czasu największą spółką windykującą i finansującą (jak teraz ładnie się mówi) publiczne szpitale (SPZOZ). W 2006-2007 roku nastąpił deal porównywalny z powyższym kawałem. W 2006 r. IDM SA kupił 50,05% akcji Electusa za ponad 130 mln zł, a w 2007 r. 49,95% akcji Electusa za 310 mln zł, tym samym wyceniając jego wartość na ponad 600 mln zł! A kapitał własny Electusa wynosił pod koniec 2006 r. zaledwie 30 mln zł. Oczywiście nie zapłacił za tą transakcję gotówką, tylko wyemitował nowe akcje, którą objęli akcjonariusze Electusa, największą część rodzina Falentów.
Rezultat - kapitały IDM wzrosły na koniec 2007 r. do ponad 600 mln zł. A w aktywach pojawił się Electus wyceniany na ponad 440 mln zł. Ponieważ Electus nie miał takiej wartości księgowej, to w sprawozdaniu skonsolidowanym IDM musiał pokazać w aktywach niespotykaną kwotę 410 mln zł wartości firmy i znaku towarowego Electus SA.
Jasne było, że największym problemem było udowodnienie audytorowi, że to tyle jest warte. I dlatego w kolejnych latach Electus musiał pokazywać rosnące wyniki (m.in. poprzez przeksięgowanie wartości posiadanych nieruchomości), a IDM dokonywać wyceny akcji Electusa uzasadniającej tak wysoką wartość. Aż wszystko się posypało i np. w 2011 roku IDM musiał dokonać odpisu blisko 200 mln zł na akcjach Electusa.

Electus w 2009 roku zaistniał przy okazji publicznej emisji obligacji, które były notowane na Catalyst. Emisja ta została w pewnym momencie zablokowana przez KNF link1 link2

Teraźniejszość
Wydawało się, że temat Electusa ucichł, a jednak pod koniec 2013 r. znowu wypłynął.
30 grudnia 2013 r. IDM sprzedał akcje Electusa za 103 mln zł spółkom giełdowym Devoran i  United. (raporty bieżące IDM) Prezesem obu spółek jest Jan Karaszewski, a United jest znaczącym akcjonariuszem IDM SA.
Czy IDM otrzymał z tego tytułu gotówkę? Nie. W zamian za akcje Electusa objął obligacje wyemitowane przez te spółki. Tym samym z ksiąg IDM przed audytem zniknęły akcje Electusa. Ale pojawiły się obligacje Devoran i United.

IDM posiada obligacje Devoran za 95 mln zł. Pytanie główne - jak IDM ocenił ryzyko wypłacalności Devoran skoro objął ich obligacje za taką kwotę?! 
Kapitały własne Devoran na koniec 2013 r. wynosiły 393 tys. zł!!! (raport Devoran). W aktywach poza akcjami Electusa praktycznie nic nie ma. Łatwo sobie policzyć odsetki od obligacji. I takich środków na obsługę Devoran nie ma.

Jaki cel przyświecał Devoran i United w kupnie akcji Electusa i jak chcą spłacić wyemitowane w tym celu obligacje? 
Jak IDM ocenił ryzyko wypłacalności Devoran i United przy obejmowaniu obligacji Devoran?
Jak do tych obligacji podejdzie audytor IDM?
Czy te transakcje są z korzyścią dla akcjonariuszy?

Przyszłość pokaże, co będzie dalej. 

poniedziałek, 24 marca 2014

ZPC Otmuchów

Zakłady Przemysłu Cukierniczego "Otmuchów" w pewnym okresie stały się ulubieńcem analityków i funduszy (w 2013 r. aż 4 OFE były w akcjonariacie tej małej spółki - PZU, Bankowy, Aviva i Amplico). Na przełomie roku spółka otrzymała rekomendacje Kupuj/Akumuluj od DM PKO BP i DM Millennium.

A jednak od początku roku kurs spadł o 18%.
Wyniki za IV kwartał 2013 r. okazały się zaskakująco złe i ostatecznie spółka poniosła w zeszłym roku stratę  -1,57 mln zł (z uwzględnieniem starty na aktualizacji majątku trwałego). raport

Kiedyś posiadałem akcje Otmuchowa, do czasu aż usłyszałem komentarz jednego z analityków na temat Otmuchowa, że trudno oczekiwać od spółki sprzedającej do dyskontów dużych zysków. I jak widać ta opinia okazała się prorocza.
źródło: ZPC Otmuchów

Skąd więc ta fascynacja Otmuchowem?
ZPC Otmuchów to producent słodyczy, żelek. słonych przekąsek (np. paluszki) i produktów śniadaniowych (chrupki do mleka). Oprócz własnych marek znaczna część produkcji to tzw. private labels - czyli produkty dla sieciówek pod ich markami. Ponad połowa sprzedaży to dyskonty (Biedronka, Lidl) i to był jeden z głównym argumentów, dla którego spółka miała taką przychylność analityków i zarządzających funduszami. W obliczu kurczenia się tradycyjnych kanałów sprzedaży i wzrostu sprzedaży przez dyskonty, ich dostawca oceniany był jako ten, który ma otwartą drogę do znaczącego wzrostu wolumenu sprzedawanych produktów. Niestety znaczący przychód nie oznacza od razu znaczących zysków.
Produkcja private labels z założenia jest niskomarżowa. I przy wzroście cen kakao i sezamu nie udało się ZPC Otmuchów uzyskać wyniku, który byłby dobrze oceniany przez rynek. Widać też, że proces restrukturyzacji w zakładzie zależnym PWC Odra nie przyniósł w pełni oczekiwanych rezultatów.

Pewnym zaskoczeniem może być spadek przychodów ze sprzedaży o 11%. Okazuje się, że popyt konsumpcyjny na słodycze uległ osłabieniu, co wpłynęło również na niższą sprzedaż produktów dyskontowych. A trend w zakresie zysków jest niepokojący.

* 2013 rok - bez uwzględnienia straty na aktualizacji majątku trwałego

Co teraz zrobią analitycy? Obniżą cenę docelową i dalej będą rekomendować kupno? Zapewne tak.
Ale pytanie czy spółka jest w stanie zarabiać co najmniej 10 mln zł, tak aby uzasadniać swoją kapitalizację ok. 100 mln zł jest aktualne.

piątek, 21 marca 2014

Branża oświetleniowa - ES-System, Lena, LUG

Branżę oświetleniową na giełdzie reprezentują 4 firmy - ES-System, Lena, LUG i Luxima. Ze względu na poziom przychodów i ogólną kondycję finansową pominę w analizie tą ostatnią spółkę, bo ona raczej walczy o utrzymanie przy życiu niż konkuruje z większymi.
Spółki są producentami profesjonalnych opraw i rozwiązań oświetleniowych. Każda z tej trójki  osiągnęła ponad 100 mln zł przychodów w 2013 r. Warto więc je porównać, bo okazuje się, że rynek ocenia je inaczej i najniższa kapitalizacja to 25,8 mln zł (LUG), a najwyższa 137 mln (ESSystem).

Dane pochodzą z raportów (ES-System, Lena, LUG). W przypadku tworzenia grup kapitałowych przyjmowane są dane skonsolidowane.



Lider sprzedaży = ESSystem
Największą spółką (pod względem przychodów, aktywów i kapitałów) jest ES-System.Uzyskał on o ponad 60% więcej przychodów w 2013 r. od pozostałych. Jednak wszystkie spółki miały problem ze zwiększeniem sprzedaży i praktycznie pozostała ona na poziomie 2012 r.
Najmniejszą spółką pod względem kapitałów jest LUG, jednak mimo tego był w stanie uzyskać przychody trochę wyższe od Leny. Kapitały LUG są 4-krotnie mniejsze od największego ESSystemu.

Rentowność działalności = Lena
O ile rentowność brutto ze sprzedaży jest porównywalna, z małą przewagą ESS, to już na kolejnych poziomach najwyższą rentowność osiąga Lena. Rentowność operacyjna to 10,7% (przy 2,7% ESS i 2,5% LUG), a rentowność netto to 9,1% (ESS 2,7%, LUG 1,5%).
Przyczyną takich różnic są niskie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w Lenie. Nie znam na tyle branży, ale może to oznaczać, że wkład dodany (produkcja w Polsce) jest mniejszy w Lenie.
Warto też spojrzeć na pozostałe koszty operacyjne. ESSystem zawiązał sporo rezerw na zapasy i odprawy dla pracowników. Pozostałe koszty operacyjne były aż o 3 mln zł wyższe od pozostałych przychodów operacyjnych, co odbiło się na wyniku. Zastanawiający natomiast jest niski (bliski 0) poziom pozostałych kosztów operacyjnych w LUG. To oznacza, że spółka nie zawiązywała rezerw, a poprzez rozwiązanie rezerw poprawiła sobie wynik, który i tak był niski.
Parząc na wartość zawiązanych rezerw i poziom zapasów można uznać, że ESS zrobił największy porządek z przestarzałymi oprawami zalegającymi na magazynie.

Zysk netto = Lena
Lena jest tu zdecydowanym liderem. Ponad 9 mln zł to 2 razy więcej niż ESS i 6 razy więcej niż LUG. Co ważne jest to wynik powtarzalny, nie wynikający ze zdarzeń jednorazowych. Wzrost zysku u Leny i ESS był symboliczny, natomiast zysk LUG spadł o połowę.

Zadłużenie = Lena, ESSystem
Zdecydowanie najbardziej zadłużoną firmą jest LUG. Zobowiązania i rezerwy przekraczają kapitały własne. Jak widać poziom sprzedaży, taki jak ma Lena osiągany jest przy pomocy kapitału obcego. Ale czy to źle? Nie, o ile nie ma problemu z płynnością. I takiego nie widać w LUG, jednak spółka ponosi z tego powody wysokie koszty finansowe, a jak widać nie jest w stanie uzyskać na tyle wysokiej marży, aby osiągać zadowalające ROE.
Lena nie ma praktycznie żadnego zadłużenia, natomiast w ESS po odjęciu od zobowiązań posiadanych środków pieniężnych również niewiele zostaje długu.
Jest to bardzo bezpieczne, ale chyba bardziej pożądana przez akcjonariuszy byłaby wypłata sowitych dywidend (lub skup akcji) i zwiększenie dźwigni finansowej.

Wskaźniki giełdowe = Lena
Dla mnie C/Z jest ważniejszy od C/WK, o ile zyski nie są wynikiem zdarzeń jednorazowych. A tu wskaźnik C/Z Leny jest istotnie niższy od konkurencji. Natomiast trudno uznać go za szczególnie atrakcyjny.
LUG ma bardzo niski wskaźnik C/WK, jednak jeżeli posiadanych kapitałów nie przekłada się na wzrost zysku (a to się LUG ostatnio nie udaje), to trudno go traktować jako ważny wskaźnik.
ESS ma wysoki C/Z, a po słabym IV kwartale spółka swoimi wynikami rozczarowała i trudno będzie o wzrost kursu.

Dywidenda = Lena
Stopa dywidendy jest w przypadku Leny znacząca. Rok temu ponad 9%, w tym roku to może być ponad 6%. Lena stała się spółka dywidendową. Dywidenda ESS w zeszłym roku miała charakter symboliczny, natomiast LUG potrzebuje środków na inwestycje i działalność bieżącą i nie ma co liczyć tu na wysoką dywidendę.

Przyszłość = wszystkie
Poprawiająca się koniunktura w budownictwie w Polsce powinna sprzyjać tej branży. ESS 78% sprzedaje w Polsce. Lena i LUG ponad połowę eksportują. I ten kierunek jest traktowany jako szansa na rozwój przez wszystkie spółki. 
Kolejną szansą jest rozwój technologii LED. Coraz więcej przedsiębiorstw i  samorządów będzie wymieniać stare oświetlenie na energooszczędne LED-y, co sprzyjać powinno wzrostowi przychodów. Jednak wiąże się to z inwestycjami w opracowanie i produkcję nowych opraw.

Podsumowanie
Największy gracz ze spółek giełdowych w branży oświetleniowej ES-System słabym wynikiem w IV kwartale trochę rozczarował akcjonariuszy i przy obecnym kursie wskaźnik C/Z jest wysoki. Więcej o ES-system (analiza).
Najbardziej dochodowa i stabilna jest Lena, a do tego oferuje wysoką dywidendę.
LUG przy znacznie niższych kapitałach od konkurencji potrafi generować porównywalne przychody, ale ma problem z zarabianiem. I spadek zysku jest tego dowodem. Więcej o LUG (analiza).
Branża ma dobre perspektywy, jednak na chwilę obecną trudno uznać, żeby któraś ze spółek była niedowartościowana na giełdzie.